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我国大资管行业与立法的发展历程
大资管法制建设二十年(上)

  策划人手记

  相对于银行、证券、保险与信托,我国资产管理行业历史最短,但却是发展最快的一个金融板块。借用知名法学家江平先生的话,这是一个“学理法理不统一、制度框架不健全,却存在着强烈的市场需求与创新热情的行业”。在2016年底,中国资产管理业已逾百万亿元的规模,直追金融机构的总贷款量,几近银行体系存款规模的三分之二。这种狂飙突进的势头在2017年遭遇资管新规的强力狙击,“大资管回归本源”成为行业调整的主旋律。目前,业界、学界与监管层对资产管理的涵义、业务模式、法律性质、监管体制等一系列基本问题逐渐开始形成共识。某种意义上说,我国资产管理的法制建设正重启征程。为此,《理论周刊》特别约请北京大学法学院教授、博士生导师刘燕撰文进行相关制度梳理。本期刊发是上篇,重点回顾我国大资管行业与立法的发展历程。

  改革开放以来,我国大资管行业快速复制了境外资管业一百多年的发展之路,同时也带有鲜明的本土色彩。若将信托公司视为一种资产管理机构,1979年可谓中国资管元年。不过,由于2000年前的信托公司“经营百业,独弃信托”,我国资管业态的排头兵公推投资基金。由此大资管20年的发展历程可划分为四个阶段:2007年之前以公募基金为主导的受人之托、代人理财阶段;2008~2012年间受地产调控影响,银行理财异军突起并借助银信合作而演化为影子银行的阶段;2013~2016年间券商、保险资管在放松监管背景下激进创新而接棒信托、续命影子银行的阶段;2017年后大资管历经整顿、回归本源阶段。

  

  数据资料

  

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  商业内涵与监管外延

  资产管理源于英国19世纪中期的证券投资基金。半个世纪后,证券投资基金在美国兴起并快速发展,不料于1929年至1933年的大萧条中遭受重创。此后英、美两国分别针对公募证券投资基金施加监管,其中美国1940年的《投资公司法》和《投资顾问法》构建一个双轨监管的法律框架:前者针对公募证券投资基金;后者针对基金管理人以及其他向公众有偿提供证券投资建议或咨询的人。作为直接融资体系的一环,基金监管构成证券监管体系的一部分。美国式“公募基金(产品)+投资顾问(人)”的双轨监管模式也成为日后各国效仿的样板。

  20世纪80年代后,资产管理的市场格局以及监管模式都经历了深刻的变化。在专门的基金管理人或投资咨询机构之外,银行、保险、证券等金融子行业均涉入资产管理服务。在金融市场的资金融通链条中,“大资管”嵌在资金的终端提供者与金融中介机构之间,并贯穿各个金融子行业(见图1)。这是因为,虽然银行、券商、保险公司、期货公司等金融中介的初始功能分别是存贷款、承销证券或提供保险等,但随着个人财富的增长,金融机构的专业性带来的客户黏性必然会推动其涉入投资咨询、代客理财或资产管理,并由客户承担投资风险。正是在这个意义上,大资管逐渐成为整个金融服务体系中的单一最大领域。与此相适应的则是传统的分业监管转向功能监管以及“大证券法”或资本市场法/金融服务法的兴起,金融机构的传统业务与资管业务分别承受银行、券商、保险监管与资产管理监管。

  在微观层面,资产管理业务流程的各个环节都经历了重塑:在资金端,保险资金、养老金、企业年金等机构投资人取代个人投资者成为主要的委托人;传统的基金销售环节则分化出以客户为中心的投资顾问,帮助投资者进行资产配置的财富管理或财务规划职能逐步与传统的投资管理职能分离开来(见图2);在产品端,除传统的公募证券投资基金外,私募的证券投资基金或对冲基金以及PE、VC、REITS等另类投资基金日渐流行。相应地,在2008年金融危机后,对冲基金、PE基金等私募另类基金的管理人也逐渐被纳入监管版图。

  行业发展与立法历程

  (一)基金业。与境外的公募证券投资基金独领风骚近百年不同,我国基金业自始存在一明一暗两条线:明线为公募证券投资基金;暗线为私募证券投资基金以及产业投资、股权投资等另类投资基金。1992年第一只央行批准的基金——淄博乡镇企业投资基金,是一家公司型封闭式产业投资基金。很快,主打证券投资或兼营证券投资与产业投资的基金也相继出现,并随着中国资本市场的兴起而成为主流。

  1997年国务院证券委颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,对标域外基金业先进管理经验,确立了“集合投资、受托管理、独立托管、利益与风险由投资者承担”的基本原则,从此拉开了我国公募证券投资基金规范发展的序幕。1998年3月,国泰、南方首批基金管理公司正式成立;3月23日,金泰、开元首批封闭式基金上网发行。2001年9月21日,华安创新基金作为首只开放式基金登场。2003年《证券投资基金法》颁布,系统地规范了契约式基金各方当事人的权利义务,它与证监会随后颁布的六个配套法规合称基金业的“一法六规”,共同构成我国基金业法律框架的基础。

  2007年后,基金管理公司开启私募资管之路——《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》推出“一对一”专户理财。2009年《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定》放行了“一对多”专户理财业务。2012年《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》进一步允许基金公司设立子公司来从事特定资产(如非上市公司股权等)的管理业务。

  与此同时,基金(子)公司之外的私募证券投资基金、私募股权投资基金也在持续发展。私募证券投资基金一度借道信托实现“阳光化”,最终在2012年《证券投资基金法》修订中获得了法律认可。在私募股权投资领域,2005年国家发改委等十部委出台《创业投资企业管理暂行办法》,明确创投企业(VC)采取公司型组织方式;2006年《合伙企业法》修订引入有限合伙,为VC和PE提供了一种新的组织形态。针对VC、PE上的监管权冲突,2013年6月中编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》,明确证监会负责私募股权基金行业的具体监督管理,国家发改委从宏观上负责组织拟订私募股权基金行业发展政策措施。2014年后,私募基金行业实施自律管理,非持牌机构的私募基金管理人在中国证券投资基金业协会(中基协)进行登记,所发行的私募基金以及证券期货经营机构发行的私募资管产品也都在中基协备案。

  (二)券商资管。20世纪90年代,证券公司的客户资产管理业务沿着代客理财的路径发展起来。背景是早期进入资本市场融资的上市公司募集资金闲置,因此辅佐企业IPO的券商很自然地提供衍生服务——代客理财。1999年,证监会正式批准综合类券商从事资产管理业务;2003年颁布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,确立了定向资管、集合资管、专项资管三种基本模式;2005年《证券法》修订将“资产管理”列入了证券公司的业务范围。

  然而,2000年到2003年之间,券商委托理财业务蜕化为在二级市场中坐庄或跟庄,对客户承诺保底收益等,最终酿成全行业的系统性风险。清理整顿后,2008年7月证监会发布了《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》和《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行),券商资管业务的监管体系基本成型。2012年和2013年的规则修订放松了对券商资管业务监管,导致证银合作、通道化成为券商资管的基本形态,再次背离资产管理的实质。

  2016年7月,证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》,确立了禁止刚兑、降低杠杆、限制结构化、限制通道业务等底线规则,券商资管成为大资管中最早开启回归本源之路的板块。2019年12月《证券法》修订,将资产管理业务从证券公司特许经营业务中剥离,证券公司从事资管业务将遵守《证券投资基金法》等法律法规。由此,券商系资管开始加入基金业的监管序列。

  (三)保险资管。保险资金本是资本市场中的长期机构投资者,在资产管理业务链条中属于委托人而非管理人。不过我国《保险法》许可设立保险资产管理公司负责保险资金的投资运用,由此派生出我国独有的保险资管牌照。2003年7月,中国人保资产管理公司成立;2004年4月,《保险资产管理公司管理暂行规定》颁布,我国保险资金运用从此开启了集中化、专业化、市场化发展之路。

  早期保险资管公司仅能受托管理保险母公司的资金,且资金运用受到严格限制,主要通过投资连结保险试水资管业务。2006年3月,原保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,业界迅速推出针对特定项目的债权投资计划、股权投资计划,成为独具特色的保险资管产品。2011年后原保监会修改《保险资产管理公司管理暂行规定》,松绑保险资管公司受托管理的资金来源限制;2013年《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》允许保险资管公司发行资产管理产品募集投资者的资金,并作为管理人为投资者的利益进行投资运用及管理。自此,保险资管从被动受托管理转向主动开展资管业务,受托管理的资金范围不再局限于保险资金,而是转型为全面资产管理。与此同时,《保险资金委托投资管理暂行办法》(2012)引入了证券公司、基金(子)公司来受托管理保险资金;《关于保险资金投资有关金融产品的通知》(2012)则放开对银行理财产品、集合资金信托计划、信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品的投资。自此,保险资金投资运用与资产管理行业互通的大门被打开,保险资管正式成为我国大资管版图的一部分。

  (四)银行理财。2004年是我国银行理财元年。光大阳光理财B计划横空出世,募集2亿元进入银行间市场购买国开行债券,给理财计划持有人提供了比银行存款利息更高的收益。这一交易结构背后的商业逻辑非常类似于美国1972年诞生的货币市场基金。2005年,原银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》,确立了我国银行理财业务的监管框架。此后数年间,银行理财呈现多种业务模式下的探索,部分银行理财则开始迈向基金化之路。2008年,光大阳光稳健一号理财计划采取了开放式、净值型基金的模式;兴业银行基金宝人民币理财则借鉴了FOF的结构,委托证券公司进行定向证券资管,以分享资本市场的收益。至此,银行理财与公募基金之间仅一步之遥。

  然而,受2008年国际金融危机后“四万亿”政策的影响,银行理财逐步转向承接表内信贷业务,通过与信托、证券、基金等通道的合作实现影子银行化,资金池、预期收益率、期限错配、隐形刚兑等准信贷业务特征取代了昙花一现的净值化特征。原银监会自2009年开始出台大量监管规章或政策,对失控的银行理财进行纠偏。2013年,国务院办公厅发出《关于加强影子银行监管有关问题的通知》,首次定义了中国影子银行的概念及其与银行理财的关系。在经历了2017年的大整顿后,2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的规定》(以下简称《资管新规》)确立了银行理财业务回归资管本源的路径。2018年12月银保监会出台《商业银行理财子公司管理办法》,商业银行的资产管理业务移交给理财子公司进行,后者也正式成为与基金管理公司、保险资管等并列的独立资产管理机构。

  (五)第三方财富管理机构。2005年后,我国资管市场中悄然出现了一种新业态——第三方财富管理机构。与持牌金融机构在分业背景下进行投资管理不同,第三方财富管理机构从基金销售起家,逐渐成长为综合性财富管理机构。它以客户的利益为中心,跨不同金融领域为客户提供理财建议,按照客户的自身财务状况、投资偏好、财富目标及风险承受情况完成不同金融资产的配置。

  目前,市场中代表性的第三方财富管理机构多从持牌资管机构分离出来,也有出自私募股权投资管理行业的。从某种意义上说,它标志着我国大资管业务流程从投资管理中分离出财富管理/财务规划的萌芽,是对传统的基金/资管计划份额销售环节的优化,有助于资管行业为投资人提供更好的服务。类似的变革在2019年末也出现在公募基金领域,证监会《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作通知》允许基金管理公司试点投资顾问,后者的功能与第三方财富管理机构面向投资者的咨询顾问职能颇为类似。不过,迄今为止,第三方财富管理机构虽然在从事特定业务(如私募基金的募集或管理等)时会受到相关业务条线的监管或自律监管,但其作为一个整体却仍然游离于金融监管版图之外,且因“前端创设产品,后端销售与管理产品”业务模式中固有的利益冲突而潜藏着滑向新型资金池的风险。

  (作者系北京大学法学院教授、博士生导师)

责任编辑:李昂
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