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经济周期视角下的全球经济走势

  经济周期的模式可以分为三种:第一种,经济周期和经济趋势(经济增长)不同,即“周期异于趋势”,以美国经济周期模式为代表;第二种,经济周期和经济趋势并不是泾渭分明,经济趋势影响经济周期,经济周期也同样会影响经济趋势,即“周期影响趋势”,以日本、欧洲经济周期模式为代表;第三种,和成熟经济体不同,新兴市场各种制度不成熟、对外开放有限,这些都可以迅速改变,进而影响潜在经济增速,因此,新兴市场的经济波动主要来自经济增长趋势受到的冲击,即“周期就是趋势”。

  

  数据资料

  美国经济周期异于趋势

  经典的教科书中,经济周期和经济趋势(经济增长)截然不同,经济周期是个短期概念,受需求影响,可以用Y=C+I+G+NX来表示。经济趋势是个长期概念,可以用Y*=f(A,K,L)表示,也就是经济增长受技术进步、资本、劳动力等因素影响,对于中国等转型国家来说制度也是重要的影响因素。

  最经典、最常见的经济周期是朱格拉周期。当经济衰退时,市场出清留下高效率企业,这些高效率的企业可能是以前传统产业留下的,也可能是新产生的企业。再加上市场集中度提升、加成定价能力较强以及价格下降带来的生产成本降低、需求增加,这些企业资本回报率较高,开始加杠杆,增加投资,带动经济复苏。由于企业的盲目乐观以及银行的顺周期性信贷投放,企业会过度投资。在资本边际报酬递减以及成本上升作用下,资本回报率会下降,加上银行收缩信贷以及价格上涨带来的需求下滑,一部分企业减少投资,甚至破产,经济再次衰退。这个过程是自动的,并不需要外力干扰,货币财政政策会加快经济的复苏和衰退。

  经济周期会受到经济趋势的约束。当需求拉动实际经济增速上升超过潜在经济增速时,通货膨胀就会上升,抑制需求扩张,此时再加上货币政策加息,实际经济增速将被拉回到潜在经济增速。当需求下降时,实际经济增速低于潜在经济增速,会产生通货紧缩,阻止需求下滑,此时再加上货币政策降息,实际经济增速将上升到潜在经济增速。

  美国是经济周期和经济增长分离模式的代表。按照“波谷—波谷”的划分形式,1982年以来美国经历了四次朱格拉周期,分别是1982年至1991年;1991年至2001年;2001年至2009年和2009年至现在。每次经济周期也受到了潜在经济增速的制约。1982年至1991年年均经济增速为3%。90年代在信息技术革命的拉动下,潜在经济增速上升,1991年至2001年年均经济增速为3.2%,其中1992年至2000年年均经济增速达到了惊人的3.8%。进入新世纪,信息技术革命的溢出效应减弱,潜在经济增速下滑,2001年至2009年年均经济增速仅为1.7%。2008年次贷危机后,奥巴马、特朗普政府推行供给侧改革,美国潜在经济增速近几年又有所回升,2009年至2018年年均实际经济增速为1.8%,其中2010年至2018年年均经济增速达到2.3%。

  美国这一轮的经济周期在2015年出现见顶迹象,2016年经济增速下滑,向潜在经济增速收敛,但是特朗普减税又刺激了消费和投资,经济增速反弹,经济周期拉长。2019年,美国PMI、债券利差等指标显示经济形势恶化,实际经济增速也确实开始下降了,不过美联储预防式降息、重新扩表,经济周期再度拉长。

  经济周期难以逃避,但预期2020年美国经济或不会太差,实际经济增速继续向2%的潜在经济增速收敛,并最终在潜在经济增速附近波动。最大的经济支持仍是消费。次贷危机改变了一部分居民的消费习惯,为了预防未来的不确定性,消费更加谨慎,更加注重商品的价格和实用性。此次经济复苏,美国居民没有加杠杆,未来去杠杆的空间不大,消费增速大幅降低的可能性就比较小。这意味着美国经济增速可能会整体保持平稳,即使出现调整,大幅衰退的可能性也不大。当然,如果其他因素引起经济金融危机,那是另一回事。

  在降息的刺激下,新兴市场出现复苏迹象,全球制造业PMI持续回升。美国经济主要依靠消费,新兴市场复苏对美国的溢出效应可能有限,但是对日本、德国的影响或许会大一些。需要警惕的是,近期全球PMI的回升,可能只是降息刺激的结果,而非经济周期向上。

  日欧经济周期影响趋势

  经济周期和经济趋势不是割裂的。经济趋势影响经济周期自不必多说,技术进步、劳动力增速上升会提升资本回报率,带动投资扩张;新产品、新工艺带来新的消费体验,有助于摆脱边际消费效用递减,拉动消费。经济周期也同样会影响经济趋势,这是经常被忽视的。“长期停滞”理论就是从需求端解释长期经济增速下滑的。一方面,需求不足导致消费、投资低迷,影响企业盈利,企业减少研发和固定资本投入,技术进步和资本积累速度放缓;另一方面,需求不足导致工人长期失业,他们可能会退出劳动力市场,减少劳动供给,最终潜在经济增速下滑,这也被称为“磁滞现象”。

  潜在经济增速下滑意味着自然利率下降,甚至为负值。为了刺激经济,货币政策利率要低于自然利率,低利率、负利率成为常态,这也是“长期停滞”的一个特征。在法定数字货币发行之前,负利率存在下限,货币政策也将受限。政策制定者被迫寻找其他的解决方案。

  “长期停滞”理论为积极财政政策提供了理论支持。政府发挥功能财政作用,进行逆周期调节以及通过税收、转移支付缩小贫富差距,需求会增加,进而企业盈利改善,企业便加大研发以及实物资本、人力资本投入,提高经济的长期增长能力。同时,企业盈利还会带来居民就业和薪资的增加,进而带来消费扩张,这进一步改善企业盈利。如此形成正向反馈。

  还可以从另一个角度理解积极财政政策。既然受制于利率下限,货币政策空间有限,积极财政政策可以消耗储蓄,带动自然利率上升,并高于货币政策利率。如此,传统货币政策便开始起效。

  1991年之后的日本是这种经济周期模式的代表。90年代初期,日本房地产泡沫破裂,房价、股价大跌,居民、企业资产负债表恶化,抵押品价值缩水,银行坏账增加,信用收缩,经济陷入“长期停滞”。金融危机后的最初几年,日本货币和财政政策并不是很积极,错失了救助经济的良机。而等监管层意识到问题,量化宽松、负利率、积极财政政策轮番登场,但仍难敌老龄化的负面影响。日本企业杠杆率直到2005年才开始微弱的加杠杆,2008年次贷危机之后再次下滑,整体上仍在延续90年代初以来的下滑趋势。最终,日本1992年至2018年年均经济增速只有0.7%。与此同时,通货膨胀低迷,年均CPI增速不到0.3%。

  欧洲经济内部差异比较大,整体上也可以归为这种模式。这种经济周期模式,打破了人们关于经济周期是短期现象的固有思想。教科书中,经济周期是短期概念,经济增长是长期概念,代表国家是美国。对于日本来说,经济衰退后,资本负债表无法修复,长期通货紧缩,甚至影响了经济增长趋势,经济周期就变成了长期现象。

  经济发展带来的老龄化,是人们的理性选择,很难逆转。老龄化带来的需求下降,会抑制投资、资本形成。老龄化还会带来储蓄率的下滑,财政政策也会受到约束。这样,经济便进入低增长、低利率、低通胀的“长期停滞”状态。

  依靠科技革命走出“长期停滞”,那是很遥远的事情。况且,由于老龄化、科研经费不足等原因,日欧的创新能力有限,需要美国的技术外溢。

  由于货币政策、财政政策空间比较大,也比较有效,新兴市场将扮演更加重要的角色。在2019年降息的刺激下,新兴市场经济出现了好转迹象,这会带动日本、德国等国的出口上升,阻碍经济恶化。

  中国经济周期就是趋势

  美国等成熟经济体的潜在经济增速变化缓慢,经济波动主要是来自需求端,但是对于中国等转型经济体来说,各种制度还在完善中,经济波动主要来自于制度等供给端的变动,也就是潜在经济增速的变动。在日本,经济周期不再是个快变量,在转型经济体,经济趋势不再是个慢变量。

  由于存在预算软约束,国有企业并不能完全自动出清,中国没有像美国一样的经济周期。中国企业扩大投资基本上是因为,制度改革引起资源配置效率改善、资本回报率提升。企业加大投资,拉升实际经济增速的同时,资本存量增速也会上升,从而进一步拉升潜在经济增速。此后,随着改革红利消退,加上资本边际报酬递减的作用,资本回报率下降,企业投资增速下滑,实际经济增速和潜在经济增速都会下降。

  因此,中国的经济周期,实际上是经济增长趋势的波动,即“周期即趋势”。同时,中国这种转型经济体,潜在经济增速不是慢变量,又由于市场无法完全自动出清,经济周期的启动取决于供给侧改革,即“趋势即周期”。

  80年代以来,中国经历了三轮经济周期,都是改革周期。第一轮经济周期是1981年至1990年,这一阶段是改革开放初期,是完完全全的帕累托改进,农村实行家庭联产承包责任制,城市改革在政治和经济领域放权,地方政府和企业的积极性调动起来,资源配置效率迅速改善,带动投资增速上升,这进一步拉升潜在经济增速,中国经济走上追赶道路,每个人的福利都在提高。当然,放权带来的投资过热,引起了严重的通货膨胀,此后宏观调控政策收紧,加上改革的刺激效应减弱,经济增速下滑,经济周期进入下半程。

  第二轮经济周期是1990年至2000年。1992年邓小平同志的南巡讲话极大地增强了全国人民坚持改革开放的信心;同一年,十四大提出建立社会主义市场经济体制,中国改革开放进入新的阶段,民营经济快速发展。低效率的国有企业无法和民营企业竞争,但是又不能自动出清,中国通过国有企业破产重组等形式,人为地进行市场出清,这也为民营企业的成长腾出了空间和资源。很快,再次投资过度扩张带来产能过剩,加上亚洲金融危机的影响,经济周期进入衰退阶段。

  第三轮经济周期是2000年至现在。中国加入世贸组织(WTO),并配套进行了一系列改革,投资增速再次回升,并拉升实际经济增速和潜在经济增速。加入WTO至2008年次贷危机这段时间是中国经济发展的“黄金时期”。次贷危机之后,中国虽然进行了几轮刺激,但是由于改革红利消退,激励机制破坏,“后发优势”减弱下技术进步放缓,人口、环境、资源约束增强,实际经济增速无法摆脱潜在经济增速的下滑。

  2019年三、四季度GDP增速降至6%。始于2020年春节期间的新冠肺炎疫情,使中国经济短期的下行压力更大,那么如何从根本上提升中国的经济增速?

  首先,激活资本市场。过去稳增长通过房地产将全社会资本集结,转到地方财政,加大基建投入,2019年中央已经定性:这种模式不具有持续性。那么有更好的办法没有?我们发现通过资本市场,全社会的钱投向企业,市场活跃,再融资、IPO就会增大,与此同时VC、PE市场就活跃了。美国上世纪90年代末期股市也出现过互联网泡沫,但是不可忽视的是泡沫破裂之后产生了一批科技网络巨头企业。通过资本市场这一平台,引导全社会资金投资到实体经济中去。资本市场发展了,更多的居民参与到这一市场中来,会改善企业的资产负债表,也可以降低非金融企业的杠杆率。同时,还可以改变消费者预期,对拉动消费者信心起着积极作用。

  其次,加快城镇化拉动内需。中国在2015年达到劳动力峰值7.871亿人,然后劳动力人数出现了下降,2018年劳动力人数降为7.86亿人。2018年我国常住人口城市化率59.58%,户籍城镇化率仅为43.37%。与此同时,农村人口还有释放空间。我国的全国人均耕地要高于荷兰、日本和韩国等发达国家,荷兰人均耕地为0.061公顷(0.92亩);日本人均耕地面积为0.033公顷(0.50亩);韩国人均耕地为0.029公顷(0.44亩)。未来中国城镇化率水平具有提升空间,劳动力也有可能会出现再次上升的情形。在城镇化的拉动下,中国可能再次工业化。城镇化的关键是土地制度改革。低收入人群的消费倾向更强,高收入人群的国内消费已经得到充分满足了,消费倾向比较低,怎么让有钱人的钱转到没钱人手上?我们认为一个可行的办法是:低收入群体一方面拥有劳动力;另外一方面就是拥有土地资源。而高收入人群有钱但缺乏土地资源,那么未来可以考虑低收入人群用土地资源与高收入人群做交换,这就需要从土地制度着手,加快土地制度改革进程。

  总之,和美国不同,中国的经济周期实际上是经济增长趋势的波动。作为转型经济体,中国经济趋势扭转并不困难,特别是资源配置效率可以快速改善。一旦经济趋势扭转,企业资本开支周期也将向上启动,中国经济将进入新周期,迎来“真实繁荣”。

  (作者单位:新时代证券研究所)

责任编辑:李昂
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